Προτάσεις για την ενίσχυση των εταιρικών επενδύσεων διατυπώνονται στην Έκθεση Πισσαρίδη για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας, δεδομένου ότι το ποσοστό των επενδύσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι αισθητά χαμηλότερο από τον μέσο όρο της ΕΕ. Μεταξύ των προτάσεων που αναφέρονται στην Έκθεση για την ενίσχυση της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων συμπεριλαμβάνεται η αναβάθμιση του Χρηματιστηρίου καθώς ο ρόλος του είναι εξαιρετικά περιορισμένος όπως αποτυπώνεται στο λόγο κεφαλαιοποίηση/προς ΑΕΠ, επίσης από το φαινόμενο μεγάλων ελληνικών εταιρειών να εγκαταλείπουν την ελληνική κεφαλαιαγορά καθώς από το χαμηλό βαθμό συμμετοχής μετοχικών αξιών στις επενδύσεις των νοικοκυριών.
Σύμφωνα με την πρόταση, ο ρόλος του Χρηματιστηρίου Αθηνών θα πρέπει να αναβαθμιστεί τόσο όσο ως προς την βελτίωση της εποπτείας όσο και ως προς το κόστος άντλησης μετοχικών κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις το οποίο πρέπει να μειωθεί. Επίσης, θα πρέπει να δοθούν κίνητρα για να υπάρξει μακροπρόθεσμη στροφή στην επένδυση σε μετοχικές αξίες μέσω του ασφαλιστικού συστήματος.
Ενίσχυση Εποπτείας: Σύγκλιση ΤτΕ – Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς
Η ενίσχυση της χρηματοπιστωτικής εποπτείας στον τομέα των κεφαλαιαγορών αποτελεί προτεραιότητα, καθώς θα έχει ευεργετικές συνέπειες στην ποιότητα της εταιρικής διακυβέρνησης, στην ανάπτυξη των κεφαλαιαγορών, και στη μείωση του κόστους άντλησης μετοχικών κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις.
Η εποπτεία των κεφαλαιαγορών μπορεί να ενισχυθεί με δυο τρόπους. Ένας τρόπος είναι να διατηρηθεί η παρούσα δομή, υπό την οποία οι αρμοδιότητες που σχετίζονται με τις κεφαλαιαγορές βρίσκονται υπό την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (ΕΚ) και αυτές που σχετίζονται με τις τράπεζες βρίσκονται υπό την ΤτΕ και τον SSM, αλλά η ΕΚ να ενισχυθεί σε πόρους και θεσμική ανεξαρτησία.
Η ανάγκη ενίσχυσης της ΕΚ προκύπτει από μια απλή αντιπαραβολή με την ΤτΕ. Και οι δύο επόπτες είναι Ανεξάρτητες Αρχές σύμφωνα με την ελληνική νομοθεσία. Η ανεξαρτησία της ΤτΕ είναι όμως ισχυρότερη καθώς είναι εγγυημένη από το Ευρωσύστημα, του οποίου η ΤτΕ είναι μέλος. Αντίστοιχος ευρωπαϊκός θεσμός δεν υπάρχει για την ΕΚ, τουλάχιστον προς το παρόν, οπότε άλλα εχέγγυα ανεξαρτησίας που μπορεί να της παρέχει το κράτος αποκτούν μεγαλύτερη σημασία.
Επίσης, η ΤτΕ έχει πολλαπλάσιους πόρους από την ΕΚ, καθώς και μεγαλύτερη ευελιξία σε διαδικασίες προσλήψεων, κλπ. Ενδεικτικά, η ΕΚ απασχολεί 130 άτομα ενώ η ΤτΕ πάνω από 3000. Ένας δεύτερος τρόπος να ενισχυθεί η εποπτεία των κεφαλαιαγορών είναι η αλλάξει η σημερινή δομή, ακολουθώντας και διεθνείς τάσεις. Τις τελευταίες δεκαετίες, πολλές χώρες έχουν αναδιοργανώσει το σύστημα χρηματοπιστωτικής εποπτείας από το δίπολο τράπεζες και κεφαλαιαγορές, προς το δίπολο φερεγγυότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (solvency/prudential regulation) και προστασία των επενδυτών (conduct/consumer protection regulation). Τα δύο τμήματα που αντιστοιχούν στα μέρη του νέου δίπολου λειτουργούν είτε ως ξεχωριστοί οργανισμοί είτε ως ξεχωριστά τμήματα μέσα στον ίδιο οργανισμό. Το κάθε τμήμα έχει ευρεία δικαιοδοσία που συμπεριλαμβάνει όλα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, δηλαδή τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, επενδυτικές εταιρείες, κλπ., καθώς και τις κεφαλαιαγορές. Το πρότυπο των δύο ξεχωριστών οργανισμών ακολουθείται μεταξύ άλλων στο Ηνωμένο Βασίλειο (όπου ή φερεγγυότητα ελέγχεται από το Prudential Regulation Authority και η προστασία από το Financial Conduct Authority), στο Βέλγιο και στην Ολλανδία. Το υπόδειγμα δύο ξεχωριστών τμημάτων μέσα στον ίδιο οργανισμό ακολουθείται μεταξύ άλλων στη Δανία, στην Ιρλανδία και στη Σουηδία. Το νέο σύστημα εποπτείας είναι γνωστό ως twin peaks.
Ένα βασικό πλεονέκτημα του συστήματος twin peaks είναι ότι είναι συμβατό με την πολυπλοκότητα των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Πολλές τράπεζες δεν περιορίζονται στις παραδοσιακές τους δραστηριότητες να διοχετεύουν τις καταθέσεις που λαμβάνουν σε δανεισμό, αλλά προσφέρουν και άλλες υπηρεσίες όπως επενδυτικά και ασφαλιστικά προϊόντα. Αντίστοιχα, πολλές επενδυτικές εταιρείες εισέρχονται όλο και περισσότερο στην τραπεζική. Η εποπτεία των ιδρυμάτων αυτών δύσκολα μπορεί να διαχωριστεί με βάση το παραδοσιακό δίπολο τράπεζες και κεφαλαιαγορές. Ένα ακόμα πλεονέκτημα είναι ότι ένας επόπτης επιφορτισμένος με την διασφάλιση της φερεγγυότητας μπορεί να μη δώσει τη δέουσα προσοχή στο θέμα της προστασίας. Για παράδειγμα, μπορεί να μην επιβάλλει πρόστιμο σε ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα που έχει εισάγει στην αγορά ένα προϊόν που έχει ζημιώσει τα νοικοκυριά, επειδή αυτό μπορεί να δημιουργήσει πρόβλημα φερεγγυότητας στο ίδρυμα. Ο διαχωρισμός της εποπτείας με το σύστημα twin peaks εξασφαλίζει ότι ζητήματα προστασίας των επενδυτών λαμβάνουν την δέουσα σημασία.
Η μετάβαση στο σύστημα twin peaks θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί αναθέτοντας στην ΕΚ το μέρος της προστασίας. Ο ρόλος της ΕΚ θα αναβαθμιζόταν έτσι σημαντικά καθώς αυτή θα επόπτευε μεγαλύτερο φάσμα χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και όλες τις εισηγμένες εταιρείες στο ΧΑ. Η ΕΚ θα μπορούσε να συνεχίσει να λειτουργεί ως ξεχωριστός οργανισμός, ή να γίνει ένα ανεξάρτητο τμήμα της ΤτΕ επιφορτισμένο με το μέρος της προστασίας. Και στις δύο περιπτώσεις, η απαιτούμενη ενίσχυσή της σε ανεξαρτησία και πόρους καθίσταται ακόμη σημαντικότερη.
Επιφορτισμένη με θέματα προστασίας των νοικοκυριών για όλο το φάσμα των χρηματοπιστωτικών τους συναλλαγών, η ΕΚ θα μπορούσε να αναλάβει και περισσότερες δράσεις για θέματα χρηματοπιστωτικής παιδείας (financial literacy), δηλαδή για την εξοικείωση των νοικοκυριών με βασικές χρηματοπιστωτικές έννοιες και αρχές διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων. Το επίπεδο χρηματοπιστωτικής παιδείας στην Ελλάδα υπολείπεται από αυτό σε πολλές άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Η περιορισμένη εξοικείωση των νοικοκυριών με χρηματοπιστωτικές έννοιες οφείλεται εν μέρει στην περιορισμένη ανάπτυξη του ελληνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος, και ειδικότερα του ασφαλιστικού και επενδυτικού τομέα. Δυσχεραίνει όμως και την ανάπτυξή των τομέων αυτών.
Θα μπορούσε κάποιος να επιχειρηματολογήσει ότι η σημερινή δομή του συστήματος εποπτείας στην Ελλάδα ανταποκρίνεται ικανοποιητικά στις ανάγκες που υπάρχουν. Δηλαδή, το μικρό μέγεθος της ΕΚ σε σχέση με την ΤτΕ αντανακλά το γεγονός ότι οι κεφαλαιαγορές στην Ελλάδα είναι μικρές και η χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση γίνεται κυρίως μέσω των τραπεζών. Επίσης ο διαχωρισμός της εποπτείας στη βάση του δίπολου τράπεζες και κεφαλαιαγορές είναι αποτελεσματικός δεδομένου ότι οι ελληνικές τράπεζες εστιάζονται κυρίως στις παραδοσιακές τραπεζικές δραστηριότητες ενώ οι επενδυτικές εταιρείες είναι μικρές.
Το παραπάνω επιχείρημα δεν λαμβάνει υπόψη τη δυναμική που θα πρέπει να αποκτήσει το ελληνικό χρηματοπιστωτικό σύστημα. Οι κεφαλαιαγορές θα πρέπει να αναπτυχθούν, έτσι ώστε οι ελληνικές επιχειρήσεις να έχουν καλύτερη πρόσβαση σε μετοχικά κεφάλαια. Η εισαγωγή ενός κεφαλαιοποιητικού πυλώνα στο ασφαλιστικό σύστημα, όπως προτείνεται στην παρούσα έκθεση, θα δώσει μια ώθηση στην ανάπτυξη των κεφαλαιαγορών, αλλά απαιτεί την εύρυθμή τους λειτουργία.
Παράλληλα, στην πλευρά των τραπεζών, θα πρέπει το υπόδειγμα λειτουργίας τους στην Ελλάδα να εμπλουτιστεί με δραστηριότητες πέραν των παραδοσιακών, ακολουθώντας τις διεθνείς τάσεις. Ο σχεδιασμός του συστήματος χρηματοπιστωτικής εποπτείας θα πρέπει να λάβει υπόψη την επιθυμητή αυτή δυναμική, και να διευκολύνει την πραγματοποίησή της.
Εταιρική διακυβέρνηση
Συμπληρωματικά με την ενισχυμένη εποπτεία, είναι απαραίτητο να υπάρχει ένα σύγχρονο νομοθετικό πλαίσιο εταιρικής διακυβέρνησης. Οι κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης θα πρέπει να διασφαλίζουν μεγαλύτερη ανεξαρτησία των μελών του Δ.Σ. μιας εταιρείας από τη διοίκηση της εταιρείας. Θα πρέπει επίσης να δοθεί μεγαλύτερη έμφαση στους μηχανισμούς εξωτερικού ελέγχου (ορκωτοί ελεγκτές) καθώς και στην εποπτεία των μηχανισμών αυτών από το κράτος. Ο νέος νόμος 4706/2020 για την εταιρική διακυβέρνηση περιέχει σημαντικές πρόνοιες προς αυτή την κατεύθυνση, εισάγοντας αυστηρούς περιορισμούς για τον διορισμό των ανεξάρτητων μελών του Δ.Σ. μιας εταιρείας, για τους μηχανισμούς ελέγχου, κλπ. Κάποιοι από τους περιορισμούς είναι ίσως υπερβολικά αυστηροί, αλλά η γενική κατεύθυνση είναι σωστή.91 Ο νέος νόμος θα πρέπει να συνοδευτεί από ενισχυμένη και αποτελεσματική εποπτεία ώστε οι διατάξεις του να μην προσθέτουν ρυθμιστικό βάρος στις επιχειρήσεις χωρίς ουσιαστικό αποτέλεσμα.
Κίνητρα για αναβάθμιση Χρηματιστηρίου Αθηνών
Συμπληρωματικά με τις προαναφερθείσες αλλαγές στην εποπτεία, η αναβάθμιση του ΧΑ μπορεί να επιτευχθεί με τα εξής μέτρα. Ένα μέτρο είναι η θέσπιση φορολογικών κινήτρων για την εισαγωγή στο ΧΑ, καθώς και η άρση των υφισταμένων αντικινήτρων. Με το υφιστάμενο φορολογικό πλαίσιο, οι εταιρείες που θέλουν να αντλήσουν μετοχικά κεφάλαια υποχρεούνται να πληρώσουν φόρο 1% επί των κεφαλαίων που αντλούν. Ο φόρος αυτός είναι σκόπιμο να καταργηθεί. Αντίθετα, θα μπορούσε να δοθεί ευνοϊκότερη φορολογική μεταχείριση προς μια εταιρεία που εισάγεται στο ΧΑ, π.χ. χαμηλότερος φορολογικός συντελεστής στα κέρδη για τα πρώτα πέντε χρόνια μετά την εισαγωγή. Η διαδικασία εισαγωγής θα μπορούσε επίσης να διευκολυνθεί, π.χ. με την επιδότηση του κόστους προετοιμασίας του φακέλου εισαγωγής.
Τα παραπάνω κίνητρα θα έδιναν ώθηση στις ελληνικές εταιρείες να μεγαλώσουν και να πληρούν τα κριτήρια διαφάνειας που απαιτούνται για την εισαγωγή στο ΧΑ. Μια ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση προς τις εταιρείες που εισάγονται στο ΧΑ δικαιολογείται από την ύπαρξη αντικινήτρων που κρατούν τις εταιρείες μικρές. Δικαιολογείται επίσης από τις οικονομίες κλίμακας που υπάρχουν στις αγορές κεφαλαίου: μια μεγαλύτερη αγορά με περισσότερες εισηγμένες επιχειρήσεις, προσελκύει περισσότερους επενδυτές προς όφελος όλων των επιχειρήσεων.
Φορολογικά κίνητρα είναι επίσης σκόπιμο να δοθούν σε νοικοκυριά τα οποία επενδύουν σε εταιρείες που εισάγονται στο ΧΑ. Τέτοιας μορφής κίνητρα υπάρχουν σε χώρες όπως το Ηνωμένο Βασίλειο, η Γαλλία και η Ιταλία, και θα μπορούσαν να δίνονται μόνο για μακροπρόθεσμες επενδύσεις. Στο ευρωπαϊκό πλαίσιο τέτοια κίνητρα υποστηρίζουν επιχειρήσεις ή επενδύσεις που συνδυάζουν χαρακτηριστικά όπως η καινοτομία και ο πράσινος (περιβαλλοντικά φιλικός) προσανατολισμός, ενώ έμφαση δίνεται στις ΜμΕ μέσω συνθετικών σχημάτων.
Ένα άλλο μέτρο που θα συνέβαλε στην αναβάθμιση του ΧΑ είναι η μετατροπή του ασφαλιστικού συστήματος από καθαρά διανεμητικό σε μείγμα διανεμητικού και κεφαλαιοποιητικού. Όπως περιγράφεται στην Ενότητα 4.7 της Έκθεσης, η θέσπιση του κεφαλαιοποιητικού τμήματος θα μειώσει το βάρος στην εργασία, ενθαρρύνοντας την παραγωγή και τις εξαγωγές. Μια επιπλέον και σημαντική ευεργετική συνέπεια είναι ότι θα αυξηθεί η αποταμίευση και η ζήτηση για επενδυτικά προϊόντα.
Τα παραπάνω μέτρα θα είναι αποτελεσματικά αν συνδυαστούν με την αναβάθμιση της χρηματοπιστωτικής εποπτείας και της εταιρικής διακυβέρνησης, με τους τρόπους που αναφέρονται παραπάνω.
