Η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να μην είναι πλέον η «ξεχασμένη» και εξαιρετικά φθηνή αγορά των προηγούμενων ετών, ωστόσο το επενδυτικό της αφήγημα κάθε άλλο παρά έχει εξαντληθεί. Bank of America, HSBC, JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS και Moody’s συγκλίνουν στην εκτίμηση ότι το ελληνικό story εξακολουθεί να διαθέτει σημαντικά περιθώρια, με τις τράπεζες να παραμένουν στην πρώτη γραμμή.
Το νέο στοιχείο είναι ότι η Ελλάδα δεν προσελκύει πλέον κεφάλαια απλώς επειδή προσφέρει χαμηλές αποτιμήσεις. Το ενδιαφέρον στηρίζεται τώρα σε έναν συνδυασμό ισχυρότερης κερδοφορίας, δημοσιονομικής εξυγίανσης, πιστωτικής ανάπτυξης, υψηλών μερισματικών αποδόσεων και προσδοκιών για σημαντικές παθητικές εισροές λόγω των αλλαγών στους διεθνείς χρηματιστηριακούς δείκτες.
Η Bank of America επισημαίνει χαρακτηριστικά ότι το Χρηματιστήριο Αθηνών δεν μπορεί πλέον να χαρακτηριστεί «φθηνή» αγορά με τους όρους των προηγούμενων ετών. Παρ’ όλα αυτά, εξακολουθεί να διαθέτει ισχυρό επενδυτικό αφήγημα, θετικές εισροές κεφαλαίων και σημαντική παρουσία στα χαρτοφυλάκια των επενδυτών που τοποθετούνται στις αναδυόμενες αγορές.
Ακόμη πιο ενδεικτική είναι η εικόνα που καταγράφει η HSBC, σύμφωνα με την οποία η Ελλάδα και το Euronext Athens αποτελούν την ευρωπαϊκή αγορά στην οποία τα funds εμφανίζονται περισσότερο overweight. Πρόκειται ουσιαστικά για μια ένδειξη ότι η ελληνική αγορά έχει πλέον αποκτήσει διακριτή θέση στις διεθνείς κατανομές κεφαλαίων.
JP Morgan: Overweight και εισροές άνω του 1 δισ. δολαρίων
Ιδιαίτερα θετική εμφανίζεται η JP Morgan, η οποία αναβαθμίζει τις ελληνικές μετοχές σε «overweight», εκτιμώντας ότι υπάρχουν ακόμη περιθώρια για νέες τοποθετήσεις.
Στο επίκεντρο της επενδυτικής της επιχειρηματολογίας βρίσκονται οι αλλαγές στους διεθνείς δείκτες, οι τραπεζικές μετοχές και οι αποτιμήσεις που εξακολουθούν να είναι ελκυστικές σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές αγορές.
Η αμερικανική τράπεζα υπολογίζει ότι οι παθητικές εισροές από την ένταξη της ελληνικής αγοράς στους δείκτες Stoxx Europe 600 μπορούν να φθάσουν περίπου τα 1,015 δισ. δολάρια.
Και ο μεγάλος κερδισμένος αναμένεται να είναι ο τραπεζικός κλάδος.
Για την Εθνική Τράπεζα εκτιμώνται εισροές περίπου 288,6 εκατ. δολαρίων, για τη Eurobank 232,5 εκατ. δολαρίων, για την Τράπεζα Πειραιώς 220,1 εκατ. δολαρίων και για την Alpha Bank 146,6 εκατ. δολαρίων.
Μόνο για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες, δηλαδή, οι εκτιμώμενες εισροές προσεγγίζουν τα 888 εκατ. δολάρια, επιβεβαιώνοντας ότι οι τραπεζικοί τίτλοι παραμένουν το βασικό «όχημα» μέσα από το οποίο τα διεθνή χαρτοφυλάκια αποκτούν έκθεση στην ελληνική αγορά.
Παράλληλα, σημαντικές εισροές αναμένονται σε ΔΕΗ, Metlen, ΟΤΕ, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και Aegean Airlines, διευρύνοντας το επενδυτικό ενδιαφέρον πέρα από τον τραπεζικό κλάδο και ενισχύοντας τη ρευστότητα σε σειρά τίτλων της υψηλής κεφαλαιοποίησης.
Από την αποκατάσταση στην κανονικότητα
Πίσω από τη στάση των διεθνών επενδυτικών οίκων βρίσκεται και η μεταβολή της αντίληψης για τον κίνδυνο της χώρας.
Η δημοσιονομική κατάσταση έχει βελτιωθεί σημαντικά, το δημόσιο χρέος αποκλιμακώνεται ταχύτερα σε σχέση με προηγούμενες εκτιμήσεις, ενώ η Ελλάδα έχει προχωρήσει σε πρόωρες αποπληρωμές υποχρεώσεων που συνδέονται με τα προγράμματα στήριξης.
Το χρηματιστηριακό αφήγημα συνεπώς απομακρύνεται σταδιακά από τη λογική του «recovery trade» και αποκτά χαρακτηριστικά ώριμης ευρωπαϊκής αγοράς.
Καταλυτικής σημασίας θεωρείται και η προοπτική επαναταξινόμησης της Ελλάδας στις ανεπτυγμένες αγορές, καθώς μια τέτοια εξέλιξη αλλάζει ουσιαστικά τη δεξαμενή των διεθνών κεφαλαίων που μπορούν να τοποθετηθούν σε ελληνικούς τίτλους.
Η σημασία της μετάβασης δεν είναι μόνο συμβολική. Η έξοδος από το καθεστώς της αναδυόμενης αγοράς μπορεί να δημιουργήσει βραχυπρόθεσμα ανακατατάξεις, ωστόσο σε βάθος χρόνου αυξάνει την ορατότητα του ΧΑ σε πολύ μεγαλύτερα διεθνή χαρτοφυλάκια.
Δεν είναι τόσο φθηνό όσο ήταν – Παραμένει όμως με discount
Το μεγάλο ερώτημα μετά το ισχυρό ράλι είναι εάν οι αποτιμήσεις έχουν πλέον «τρέξει» περισσότερο από τα θεμελιώδη μεγέθη.
Τα στοιχεία των διεθνών οίκων δείχνουν ότι ένα σημαντικό μέρος του discount έχει πράγματι κλείσει. Δεν έχει εξαφανιστεί όμως.
Σύμφωνα με την HSBC, το Χρηματιστήριο Αθηνών εμφανίζει εκτιμώμενο δείκτη P/E 12μήνου περίπου 10,8 φορές, επίπεδο αισθητά χαμηλότερο από πολλές μεγάλες αγορές.
Στις 10,8 φορές κινείται επίσης η ηπειρωτική Κίνα, ενώ η Ινδία βρίσκεται στις 21,3 φορές, η Ταϊβάν στις 20,5 φορές και η Τσεχία στις 16 φορές.
Από την πλευρά της, η Goldman Sachs τοποθετεί το P/E της ελληνικής αγοράς περίπου στις 10,5 φορές, με δείκτη τιμής προς λογιστική αξία P/B 1,5 φορές και μερισματική απόδοση 4,8%.
Ιδιαίτερη βαρύτητα έχει η πρόβλεψη της Goldman Sachs για την εταιρική κερδοφορία, καθώς αναμένει αύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 12% τόσο το 2026 όσο και το 2027. Αυτό σημαίνει ότι η άνοδος των τιμών μπορεί να συνεχίσει να βρίσκει στήριξη στην αύξηση των εταιρικών κερδών και όχι μόνο σε περαιτέρω άνοδο των πολλαπλασιαστών αποτίμησης.
Optima: Το discount έναντι της Ευρώπης παραμένει στο 22%
Ανάλογη είναι η εικόνα που δίνει η Optima, αν και με υψηλότερο εκτιμώμενο πολλαπλασιαστή.
Το P/E του ΧΑ για το 2026 βρίσκεται στις 12,3 φορές, από 10,4 φορές τον Ιανουάριο, αντανακλώντας το σημαντικό rerating που έχει ήδη πραγματοποιηθεί.
Παρά την άνοδο αυτή, η ελληνική αγορά εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount 22% έναντι των ευρωπαϊκών αγορών.
Στον δείκτη επιχειρηματικής αξίας προς λειτουργική κερδοφορία, το ΧΑ βρίσκεται στις 8,4 φορές, με discount περίπου 13%, ενώ η εκτιμώμενη μερισματική απόδοση για το 2026 διαμορφώνεται στο 3,8%, υψηλότερα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Με άλλα λόγια, η εποχή κατά την οποία οι ελληνικές μετοχές διαπραγματεύονταν με «τιμές κρίσης» έχει παρέλθει. Ωστόσο η αγορά εξακολουθεί να προσφέρει σχετική έκπτωση έναντι της Ευρώπης, ενώ ταυτόχρονα διαθέτει υψηλότερους ρυθμούς αύξησης κερδών σε επιλεγμένους κλάδους.
Οι τράπεζες παραμένουν το μεγάλο στοίχημα
Εκεί όπου η εικόνα γίνεται ακόμη πιο ενδιαφέρουσα είναι στις ελληνικές τράπεζες.
Παρά το εντυπωσιακό ράλι των τελευταίων ετών, η Morgan Stanley εκτιμά ότι ο κλάδος εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount περίπου 10% σε όρους P/E έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών.
Κατά μέσο όρο, οι ελληνικοί τραπεζικοί τίτλοι αποτιμώνται περίπου στις 8,8 φορές τα εκτιμώμενα κέρδη του 2027, την ώρα που η προβλεπόμενη απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων – ROTE – φθάνει περίπου στο 17,6%, επίπεδο που συγκαταλέγεται στα υψηλότερα της Ευρώπης.
Παράλληλα, η μέση μερισματική απόδοση για το 2027 εκτιμάται περίπου στο 5,6%.
Εδώ βρίσκεται και ο πυρήνας του επιχειρήματος των «ταύρων»: οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να αποτιμώνται χαμηλότερα από τον ευρωπαϊκό ανταγωνισμό, παρότι οι δείκτες κερδοφορίας τους βρίσκονται σε πολλές περιπτώσεις υψηλότερα.
JP Morgan και UBS βλέπουν περιθώριο σύγκλισης
Η JP Morgan θεωρεί ότι το discount των ελληνικών τραπεζών έναντι της Δυτικής Ευρώπης είναι μεγαλύτερο από αυτό που δικαιολογούν τα θεμελιώδη μεγέθη.
Οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της, με P/E 9,6 φορές για τους επόμενους 12 μήνες, έναντι 10,6 φορές για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.
Και αυτό συμβαίνει παρά τη σημαντική βελτίωση των αποτελεσμάτων, την κεφαλαιακή ενίσχυση και την υποχώρηση των προβληματικών δανείων.
Παρόμοια είναι η προσέγγιση της UBS. Οι τέσσερις μεγάλες ελληνικές τράπεζες αποτιμώνται περίπου στις 9,2 φορές τα κέρδη του 2027, έναντι 10,4 φορές για τις ευρωπαϊκές τράπεζες και έως 10,9 φορές για τις τράπεζες Ισπανίας και Πορτογαλίας.
Το discount ανέρχεται επομένως περίπου στο 12%.
Η UBS θεωρεί ότι υπάρχει περιθώριο περαιτέρω σύγκλισης των αποτιμήσεων με την Ευρώπη, με δύο βασικούς καταλύτες: την ισχυρή πιστωτική επέκταση και την αξιοποίηση του πλεονάζοντος κεφαλαίου.
Το τελευταίο μπορεί να αποκτήσει ιδιαίτερη σημασία μέσω αυξημένων μερισμάτων, επαναγορών μετοχών, επενδύσεων ή και επιλεκτικών εξαγορών.
Το τραπεζικό story αλλάζει πίστα
Το σημαντικότερο ίσως στοιχείο είναι ότι το αφήγημα των τραπεζών έχει μεταβληθεί ριζικά.
Η Morgan Stanley επισημαίνει ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν εισέλθει σε μια νέα φάση, στην οποία η κερδοφορία δεν βασίζεται αποκλειστικά στα υψηλότερα επιτόκια.
Η αύξηση των χορηγήσεων, η άνοδος των εσόδων από προμήθειες, η ανθεκτικότητα των καθαρών εσόδων από τόκους και η ισχυρή κεφαλαιακή θέση αποτελούν πλέον τους βασικούς πυλώνες του investment case.
Η αλλαγή είναι κρίσιμη. Για μεγάλο μέρος της προηγούμενης περιόδου, οι επενδυτές αγόραζαν τις ελληνικές τράπεζες ως story εξυγίανσης: μείωση NPEs, αποκατάσταση κεφαλαίων, επιστροφή στην κερδοφορία.
Τώρα ο πήχης έχει ανέβει. Η αγορά ζητά οργανική ανάπτυξη και βιώσιμη παραγωγή κερδών.
Moody’s: Κέρδη 2,5 δισ. ευρώ στο εξάμηνο
Η Moody’s ενισχύει αυτή την εικόνα, εκτιμώντας ότι το επόμενο κεφάλαιο του ελληνικού τραπεζικού story θα βασιστεί πολύ λιγότερο στην εξυγίανση των ισολογισμών και πολύ περισσότερο στην ανάπτυξη των εργασιών.
Τα συνολικά καθαρά κέρδη των τεσσάρων μεγάλων τραπεζών στο πρώτο εξάμηνο υπολογίζονται περίπου στα 2,5 δισ. ευρώ, με την επίδοση να στηρίζεται στην πιστωτική επέκταση, στην επιτάχυνση των εσόδων από προμήθειες και στη συγκράτηση του κόστους πιστωτικού κινδύνου.
Ενδιαφέρον παρουσιάζει και η αντιστροφή της τάσης στα καθαρά έσοδα από τόκους. Σε επίπεδο τεσσάρων τραπεζών τα NII αυξήθηκαν κατά 4,6% σε ετήσια βάση, στα 4,3 δισ. ευρώ, μετά την υποχώρηση που είχε καταγραφεί το 2025.
Η εξέλιξη αυτή είναι σημαντική, καθώς περιορίζει τις ανησυχίες ότι η ομαλοποίηση των επιτοκίων θα οδηγούσε αναπόφευκτα σε έντονη συμπίεση της τραπεζικής κερδοφορίας.
Η Moody’s εκτιμά ότι η πιστωτική επέκταση, τα διαφοροποιημένα έσοδα από προμήθειες, το χαμηλό κόστος πιστωτικού κινδύνου και η πειθαρχία στις δαπάνες μπορούν να διατηρήσουν ισχυρή την κερδοφορία και το 2026-2027, ακόμη και σε ένα πιο απαιτητικό περιβάλλον επιτοκιακών περιθωρίων.
Από το «φθηνό ΧΑ» στο growth story
Η εικόνα που προκύπτει από τις εκθέσεις των μεγάλων διεθνών οίκων είναι τελικά πιο σύνθετη από το απλό αφήγημα μιας φθηνής αγοράς.
Το Χρηματιστήριο Αθηνών έχει ακριβύνει – αλλά ταυτόχρονα έχουν βελτιωθεί σημαντικά και τα θεμελιώδη μεγέθη που δικαιολογούν υψηλότερες αποτιμήσεις.
Η μείωση του country risk, οι ισχυρές εταιρικές ταμειακές ροές, η ανάκαμψη των επενδύσεων, η δημοσιονομική βελτίωση, η πιστωτική επέκταση και οι υψηλότερες διανομές προς τους μετόχους έχουν μετατρέψει σταδιακά το ελληνικό story από μια καθαρή περίπτωση rerating σε ένα στοίχημα ανάπτυξης και κερδοφορίας.
Και για τις τράπεζες, ειδικότερα, η αγορά φαίνεται να περνά από το ερώτημα «πόσο φθηνές είναι;» στο πολύ πιο ουσιαστικό «πόσο γρήγορα μπορούν να συνεχίσουν να αυξάνουν κέρδη, μερίσματα και κεφαλαιακές αποδόσεις;».
Εφόσον οι προβλέψεις για την κερδοφορία επιβεβαιωθούν και οι αναμενόμενες εισροές κεφαλαίων υλοποιηθούν, το γεγονός ότι το ΧΑ δεν είναι πια η «φθηνή Ελλάδα» των προηγούμενων ετών δεν σημαίνει απαραίτητα ότι το ράλι τελείωσε. Σημαίνει ότι για να συνεχιστεί, θα πρέπει πλέον να στηριχθεί περισσότερο στα κέρδη και λιγότερο στο κλείσιμο του discount.
